报告要点
热点思考 从交易结构变化，看债市过往与未来 事件： 上周后三个交易日，债市震荡反弹，10年期国债收益率下行7BP至3.89%。 （信息来源：Wind，长江证券研究所） 点评： 近期，债市在经历快速、大幅调整后出现反弹，然而参与主体的结构变化使交易机会较难把握。10月以来，债市经历快速、大幅调整，10年期国债收益率接连突破3.8%和3.9%、一度接近4%。在已发布报告《破晓之前，还是子时刚过？》中，我们指出，经济韧性的显现、通胀预期的回升和市场对监管趋严的担忧等导致债市出现明显调整，交易性机构的抛售止损进一步加大了债市调整幅度。上周债市或受政策性银行债暂停发行等消息提振，10年期国债收益率三个交易日内下行7BP。类似反弹也曾在6月上中旬出现，然而交易型机构主导下，债券市场呈现易跌难涨的特征。
本轮债市调整与过往一个明显的不同之处在于，参与主体从配置机构转向交易型机构。2015年开始，广义基金持有国债占比逐步抬升，由2014年底的1.4%上升至2015年底的2.2%，今年进一步抬升至10月的6.6%左右；与此同时，商业银行持有国债占比明显回落，从2014年的69.6%下降至2017年10月的66.8%。类似地，广义基金持有中票占比持续抬升，甚至超过商业银行。不同于配置机构，交易型机构对短期因素更加敏感。除传统的经济基本面和货币政策因素外，近几年参与主体的结构变化，也使得本轮债市调整不同于过往。
交易型机构主导下，回购融资需求大幅增加，债市杠杆上升。不同于配置机构，交易型机构债券交易较为频繁，常通过回购来加杠杆。因而交易主力从配置机构转向交易型机构后，回购成交明显增长。回购成交总规模从2014年的312万亿元增长至2016年的830万亿元。具体机构来看，以基金、理财和信托为主的其他金融机构及产品回购净融入规模大幅增加，从2014年的20万亿元快速增长至2016年的107万亿元，券商和基金公司合计回购净融入规模也从2014年的21万亿元增长至2016年的49万亿元。债市杠杆也随之明显上升，2015年下半年至2016年8月，隔夜成交占比由此前平均80%左右一度上升至90%附近。因而去年下半年，央行采用“收短放长”抬升资金成本、推动机构主动去杠杆，债市也随之出现调整。
交易结构的变化，与近年来银行理财等资管产品繁荣紧密相关。近几年，随着金融市场开放和发展，以及居民理财意识的增强，以银行理财、基金和券商资管等为代表的资管产品迎来繁荣时期。例如，2011年以来，银行理财预期收益率显著高于存款利率，银行存款搬家到银行理财的现象日益突出，理财规模大幅增长，由2010年底2.8万亿元增长至2017年6月的28.4万亿元。银行理财繁荣带动基金专户、券商资管等规模增长，尤其是在2014年127号文之后，金融同业迎来了爆发式增长。在此背景下，债券市场交易逐渐由配置机构主导转向交易型机构主导，后者对债券市场的影响日益增强。
交易结构的变化，也与银行资产负债端的变化紧密相关。2014年后，财政部允许地方政府自发自还地方债，并开展将地方政府存量债务置换为地方债的工作，因而2015年开始，地方债发行规模大幅增加。由于地方债主要由商业银行持有，且地方债成交不活跃，地方债分流了银行债券配置需求同时，也降低了银行配置对债市的影响。从负债端来看，2013年底推出的同业存单对银行也产生显著影响。借助同业存单这种批发性货币工具，部分中小银行资产规模快速增长，同时对同业负债的依赖上升，也改变了这些银行资产投资偏好。
金融防风险背景下，银行理财等资管产品规模或趋于回落，进而削弱债券交易型需求。2016年将银行表外理财纳入MPA后，理财规模增长开始放缓；金融防风险推进下，去年底银行理财规模已开始回落。随着资管产品统一监管工作的推进，理财规模或进一步回落，与理财紧密相关的通道类和多层嵌套类资管产品也可能受到显著影响。考虑到银行理财投资债券比重较高、2017年6月达42.51%，债券交易型需求也可能趋弱。
与此同时，银行超储率的持续低位和地方债发行等仍将制约银行配债需求。今年以来，银行超储率持续处于低位，而明年也较难出现明显改善。一方面，普惠金融定向降准和外汇占款修复提供的增量资金相对有限；另一方面，防控金融风险背景下，逆回购等投放主要维持银行体系流动性基本稳定。此外，截至今年11月，地方债置换规模10.8万亿元，与此前计划的14.34万亿元[3]置换规模仍有一定差距，后续还有3.5万亿元左右的置换额度；与此同时，地方债新券发行规模逐年上升，明年发行规模预计也不低，地方债将继续分流银行配置需求。
综合来看，金融防风险仍将持续推进，经济内生动能逐渐增强、通胀回升，交易型机构主导的债市较难出现趋势机会。银行超储率的持续低位和地方债发行等仍将制约银行配债需求的增长，债券市场或仍由交易型机构主导。同时，金融防风险仍在推进，银行理财等资管产品规模或趋于回落，进而削弱债券交易型需求。此外，随着经济进入修复通道，内生增长动能逐渐增强、通胀回升。总体来看，各类因素或持续压制交易型机构的行为，债市较难出现趋势机会。 流动性回顾与展望 逆回购投放增加，资金小幅净回笼。上周，资金净回笼400亿元，前周净投放700亿元。其中，逆回购投放9100亿元，较前周小幅增加；逆回购到期9500亿元。具体操作来看，前四个交易日，逆回购投放完全对冲资金到期，保证资金面的相对稳定；周五流动性相对宽裕，暂停逆回购。 本周资金到期规模增加，有MLF到期。本周将有7800亿元逆回购到期和1880亿元MLF到期，总到期规模较上周略有增加。按照今年MLF投放规律，央行多在当月MLF第一次到期时即续作全月到期规模，本月可能延续这一思路，本周或进行MLF续作。
资金面稳中略松，利率冲高回落。上周资金到期规模有所增加，但月度缴准等因素干扰消退，流动性有所松动，利率冲高回落。总体来看，R001和R007分别较前周回落26BP和72BP至2.64%和3.11%；SHIBOR隔夜和3个月利率分别报于2.64%和4.76%，分别较前周回落16BP和上涨9BP。 年末临近，流动性压力或开始上升，利率或先跌后涨。月初流动性一般较为充裕，但考虑到年末临近，现金需求增加、MPA考核等因素将导致流动性承压，利率或先跌后涨。
利率债观察与策略 收益率震荡下行，期限利差走势分化。上周，10年期国债和国开债收益率分别较前周下行6BP和1BP至3.89%和 4.81%。10年期与1年期国债利差较前周收窄3BP至25BP；10年期与1年期国开债利差收窄11BP至30BP。具体来看，周一早盘公布的工业企业利润数据引发债市震荡下跌；周二长端国开中标利率高于预期，二级市场随之调整，国开债收益率明显上行；周三债市大幅反弹，或主要受政策性银行债暂停发行等消息提振；周四、周五短端资金相对宽松，债市延续小幅反弹态势。
中短期来看，反弹较难持续，交易仍需谨慎，关注同业存单纳入MPA考核等对流动性的可能冲击。在基本面和流动性环境没有明显改变、防风险仍在持续推进的背景下，债市反弹更多是对情绪和消息层面的反应，较难持续，交易仍需谨慎。同时，关注同业存单纳入MPA考核、海外货币正常化加快的可能冲击。 中长期来看，金融防风险仍将持续推进，经济内生动能逐渐增强、通胀回升，交易型机构主导的债市较难出现趋势机会。银行超储率的持续低位和地方债发行等仍将制约银行配债需求的增长，债券市场或仍由交易型机构主导。同时，金融防风险仍在推进，银行理财等资管产品规模或趋于回落，进而削弱债券交易型需求。此外，随着经济进入修复通道，内生增长动能逐渐增强、通胀回升。总体来看，各类因素或持续压制交易型机构的行为，债市较难出现趋势机会。 标注： 1.证券业机构包括证券公司和基金公司，其他金融机构及产品包括城市信用社、农村信用社、财务公司、信托投资公司、金融租赁公司、资产管理公司、社保基金、基金、理财产品、信托计划、其他投资产品等（其中部分金融机构和产品未参与同业拆借市场）。 2.正数表示净融入，负数表示净融出。 3.http://www.yicai.com/news/4731198.html 【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2017年12月5日发布的研究报告《从交易结构变化，看债市过往与未来》】 研究报告信息 证券研究报告：从交易结构变化，看债市过往与未来 对外发布时间：2017年12月05日 杨飞邮箱：yangfei3@cjsc.com.cn 评级说明及声明 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 免责声明 本订阅号不是长江证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以“长江研究”订阅号为准。本订阅号仅面向长江证券客户中的专业投资者，根据《证券期货投资者适当性管理办法》，若您并非长江证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本订阅号中的信息。长江研究不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为长江证券的客户。 市场有风险，投资需谨慎。本订阅号接受者应当仔细阅读所附各项声明、信息披露事项及相关风险提示，充分理解报告所含的关键假设条件，并准确理解投资评级含义。在任何情况下，本订阅号中的信息所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担全部投资风险。 |
